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申博代理开户登入:高毅资产邓晓峰:流动性充裕带来了部分个股交易拥挤 但要防估值“泡沫”

2020年05月21日 00:00
作者:李健 林伟萍 何艳
来源: 证券市场红周刊
编辑:东方财富网

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【高毅资产邓晓峰:流动性充裕带来了部分个股交易拥挤 但要防估值“泡沫”】5月20日上午,高毅资产首席投资官邓晓峰接受了一次线上媒体访问,《红周刊》作为与会媒体,和邓晓峰就市场热点问题进行了探讨。对于“后疫情”时代的发展情况,邓晓峰认为,经济正处于底部逐渐向上走的阶段,但企业被破坏的资产负债表可能需要在未来几年慢慢消化。(证券市场红周刊)

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  5月20日上午,高毅资产首席投资官邓晓峰接受了一次线上媒体访问,《红周刊》作为与会媒体,和邓晓峰就市场热点问题进行了探讨。对于“后疫情”时代的发展情况,邓晓峰认为,经济正处于底部逐渐向上走的阶段,但企业被破坏的资产负债表可能需要在未来几年慢慢消化。

  以下为《红周刊》对话高毅资产邓晓峰部分:

  《红周刊》:目前疫情在国外的蔓延趋势还并没有结束,美国、欧洲、日本等很多主要国家和地区都释放了天量流动性,但中国在这次疫情中相对更克制。比较而言,您认为中国能够走出独立行情,甚至成为避风港吗?

  邓晓峰:我觉得可以从几个维度去看。首先,主要发达国家有放水的能力,因为它们的货币是全球重要的储备货币。他们放水,短期之内不会给他们自己带来太大的通胀压力,也不会影响它们本身币值的稳定性。

  就中国而言,现在人民币还没有成为全球可自由兑换的储备货币,如果我们投放货币过多,更多地是要内部消化的,而不是全世界一起分担。所以,我们看到政府吸收了2007年、2008年金融危机的经验,没有采取大水漫灌而是针对性地注入流动性的做法。

  另外,正如前面所说,中国还面临一些外部世界的质疑和新的摩擦压力。这和过去30年、40年所处的外部环境不一样,这让中国在政策方面会更谨慎,很多政策需要慢慢观察、谨慎应对。

  从资本市场来说,也有这样的问题。如果没有这次全球疫情深化造成的供应链的调整,中国一定会成为避风港。当然,即使这些情况发生了,大家也学会了接受现实。更具挑战性的外部环境对我们的国家经济构成长期影响,对资本市场也是如此,这都需要时间去慢慢消化。

  从我们的资本市场来说,中国应对疫情是相对成功的,国内的流动性相对封闭且充沛。除了一部分通过港股通流入国内市场的资金之外,我们的市场总体上是由内部流动性决定,所以我们看到,我们的市场表现领先于全球其它市场。基本上创业板指数是今年全球表现最好的指数,整个A股的表现跟纳斯达克相比,表现得都非常好。

  通过这次疫情大家会发现,不管是经济的体量还是资本市场的重要程度,毫无疑问中国和美国都是全球最重要的两大经济体,两个资本市场也是全球最重要的市场、最有机会的市场。但因为叠加了一些因素,中国会面临一些扰动和不利因素。所以,我觉得我们的资本市场仍然是一个有机会的市场,但并不是有明显的单边的、能够超越其他市场表现的市场。

  《红周刊》:在美股市场上,资本市场较好的发挥了“经济晴雨表”的作用,而从3月23日起上涨了近2个月,经济是否会像股市一样出现V形复苏?

  邓晓峰:对这个问题我持有审慎的看法。美股这一轮的下跌非常猛烈,下跌幅度超过2008年,这与疫情以及石油导致市场出现恐慌和流动性的危机相关,已经出现金融危机的兆头,导致调整幅度非常大。但美联储的应对,美国联邦政府的刺激政策也是前所未有的,不管从时间维度,还是力度来看,都非常快,迅速消化了市场担心的流动性危机和金融危机的风险,而只是转变成疫情对经济下行的影响。

  所以,美股这一次的调整,市场本来以为是一场危机,但这个危机很快被消化掉,所以能有这样迅速的反弹。当然,反弹的过程我们也看到结构分化的过程。从行业的特点来看,美股5大科技龙头的贡献非常大,如果剔除这5大科技龙头,整个标普500的反弹就没有那么出色了。

  这里面,资本市场也做了结构性的判断,比如受疫情影响小,甚至受益于疫情的行业,就迅速恢复了。我们可以观察到,这一轮美国流动性的注入和政府财政的刺激是前所未有的,但这些钱花下去,在资本市场的反馈是不均匀的。很多行业或公司可能只是稍微弥补一下损失,而受益方更多地集中在表现比较好的行业上,这是这一轮巨大的流动性注入之后,美国资本市场的反映。所以我们不认为这是经济的V形反转,我们更多的认为这是资本市场的V形反转,后续还需要看经济的恢复情况,而资本市场也会进入根据基本面重新定价、重新调整的阶段。

  《红周刊》:新能源车产业链包括很多部分,例如,电池、整车、自动驾驶、通信(5G)等,您会在什么时点、选择主攻什么方向?

  邓晓峰:我们首先看行业的成熟度和方向,汽车向电动化过渡已经逐渐成熟,而且产业链里除了整车企业之外,赢家已经逐渐出来。而且这些赢家从头开始面向全球市场,为全球的供应链服务,这是跟历史上汽车行业的发展,包括供应链的发展不同的地方。从前汽车行业的发展都是在每一个国家单独发展起来的,甚至很多整车厂有自己的零部件厂和供应链体系,随着全球化,大家把这些零部件公司剥离出来,合纵连横,逐渐成为全球汽车行业的全球大市场。

  但是汽车往电动化和智能化过渡的时候,从一开始就是接近统一的大市场,这个时候对零部件企业的供应链公司来说,某种程度上竞争更残酷,但是未来的机会可能也会更大。汽车向智能化过渡,还处于行业发展不够成熟的阶段,当然,特斯拉处于遥遥领先的状态,已经更早地实现了在应用层面,比如辅助驾驶这样的功能,而其他的公司还有相当的距离。这个产业链,目前从竞争的态势来看,属于一超多强,特斯拉遥遥领先,传统的车厂和新生势力在智能驾驶方面还有巨大的差距。

  如果我们回顾一下,在功能机向智能机过渡的时候,这种差距就显得更大。因为那时候苹果创造了一个生态,开创了移动互联网时代,但是有安卓这样公共的基础操作系统。而汽车向智能化过渡过程中,产业界还不能提供好的解决方案,所以这个过程处于竞争更早期的阶段,处于百舸争流的过程中。也就是短期之内,特斯拉的优势显得特别突出的阶段。下一步要看产业链怎么去解决自动驾驶软件、操作系统方面的问题,这需要更长的时间去观察。产业链还不够成熟的,另一个角度也意味着赢家还没有出来,还有许多的供应商需要慢慢切入,发展自己的机会。从供应链和整车的角度看,坦率地说,整车现在只有一家企业做好了准备,就是特斯拉。

  《红周刊》:如果说这家企业现在正在犯错的当下,你是会选择怎么做出选择?当前您会选择做容错还是做卖出,是怎么判断的呢?

  邓晓峰:有一些最后没有成为伟大的企业,我们之前卖出了,会觉得自己很幸运,但很多时候投资需要有钝感力,最后这些企业都走过了危机,还能够发展得很好。它不是按照你想象的途径发展的,可能走了很多弯路,但最后还是成功了。如果我们根据季度的竞争、短期的不利的影响,对企业做出一些草率的判断,我觉得可能是不够“容错”的,某种程度上,投资者需要克服这个心态。

  《红周刊》:您一直看好创新企业,并认为价值投资和创新并不冲突,但创新市场变化较快,未来5年可能就会变换一批头部公司,您怎么看巴菲特讲的“一生能找到10个机会就会成功”?

  邓晓峰:我也很同意巴菲特所说的“一生能找到10个机会就会成功” ,但是这10个机会可能是从1000个投资机会选出来的。这10个机会一定是创造了持续的、巨大的增长和价值的增量,然后才带来了成功。

  但寻找的过程是一个努力的过程,有句话叫“功夫在事外”,这些机会在找到之前,需要前期做很多的准备和铺垫。

  当然随着整个资本市场进化,参与者也会不断去学习,例如,对某些看好的行业提前布局。投资者怎样在这个环境里面再去获得未来的超额回报机会,是很有挑战的问题。

  例如,如果市场效率比较高,可能比较容易得到的机会就会比较难找,往往需要在一些产业发生重大的变化和价值转移的时候,才会有机会出来,或者当新的产业本身在未来会创造巨大的价值增量的时候,这个时候你在这里面去做选择,找到一家值得投资的公司的概率更大。本质上我们希望能够,第一跟上我们社会发展的变迁。第二,能够找到变迁里面成功的赢家。这两点结合起来,寻找新兴行业方面未来能够不断创造超额回报的公司。

  另一方面,为什么说价值投资和新兴行业本身上是不矛盾,我自己理解的价值投资是基于基本面的企业创造价值的,这个过程它是一个往前看的过程,企业未来的增长本来就是企业价值的一部分。尤其是往前看,社会、经济发生变迁的时候,它往往会更重要。要知道很多行业有自己的生命周期,甚至有衰退期、死亡期,这个时候表面的低估不一定意味着便宜,是因为你过去的商业模式不可行,过去的盈利的模型也会变得不可信,这里面本质上是世界在变化,经济在变化。因此,我们是需要往前看,未来的现金流,未来的价值的回报,能够变成我们企业本身价值的重大部分甚至主要部分。

  以下为邓晓峰回答其他媒体精华:

  提问:目前经济衰退似乎成为大部分人的共识,您觉得市场最大的风险点是什么,有哪些需要注意的地方?

  邓晓峰:其实对资本市场,大家是有共识的。观察资本市场面对经济压力的表现,今年还是结构性的牛市。从行业角度看,医疗、TMT、消费仍然是表现最好的行业。这已经代表了资本市场对经济比较差、盈利压力比较大的看法。资本市场对经济下行的压力,已经有了比较多的预期。

  今年的企业盈利和经济下行的压力也会非常大。从历史上看,流动性好,会让资本市场变得比较活跃,如果哪些行业和公司有了比较好的增长机会,会比较高效率地反映出这种充沛的流动性。而且可能在某些热点方向反应过头,甚至走向泡沫化的阶段。不过,拉长时间来看,也可能会有持续的均值回归或者调整的压力。总体上,今年流动性对市场的影响会是最有利的一大因素。

  如果谈风险,因为市场有了比较充裕的流动性,市场在共识性的方向上,大家行为模式其实高度一致,而且这些公司今年以来的表现也不错,它们的估值水平处于不便宜甚至处于非常昂贵的程度。所以,市场真正的风险是,这类资产能不能通过内生的增长带来回报率。因为估值水平过高,如果不能带来内生的增长回报率,它们迟早有向均值回归过渡的时候。我们观察到,市场的一致性太强,交易行为过于拥挤。同时今年ETF大发展,某种程度上也强化了市场短期的风格,这都会带来未来调整的压力。

  提问:在目前的大环境下,您觉得全国两会的召开会对经济或股市有什么影响?

  邓晓峰:我们也很期待两会召开,也想看一看中央政府会出哪些应对方略。现在大家的共识是,两会上会有一些经济刺激的政策公布,我们也看到有地方债、核心基建这样的提法,这些行为已经短期对经济形成了托底和比较好的影响。

  从今年3月复产复工以来,水泥、重卡、挖掘机行业的需求都非常好,已经表明这一类的需求是不错的,同时我们也看到发电量也转正了。另外,跟新基建相关,尤其跟5G建设相关的领域,尤其是通讯元器件领域一季度的需求,如PCB行业、半导体封装这样基础产业,全球一季度的需求都不错,可能也已经反映了中国这一类投资的拉动。

  再往后看,这类影响还会延续,但我们更关心的是能不能在市场化的改革、继续开放上有更多具体落地的政策,如果这些政策出来,资本市场的信心会更好。

  提问:经济会二次探底吗?目前来说(结合疫情来看),您最关注哪些行业?如线上消费和娱乐行业、物流行业、智能化汽车领域和光伏行业等,有一些行业在疫情期间得到了很好的发展,我们应该如何通过环境的重大变化去调整我们的投资和选股策略?

  邓晓峰:经济会不会二次探底,现在还没法判断。我觉得疫情之后,经济修复的过程和时间应该会比较漫长,后面都会是增长受压的阶段,除非有一些新兴市场的国家,能够复制在中国过去30年这样的成长路径,从相对较小的经济体来变成巨大的经济体,对全球的经济增长贡献增量。不管是发达国家还是中国,未来可能都会面临经济减速的压力。

  同时,许多新兴市场国家本身经济的脆弱性已经表现出来了,未来几年可能也都是相对低谷的状态,我对未来几年经济的增长还是持相对谨慎的看法。

  从行业的角度看,从中国自身来说,疫情会对一些出口行业短期形成压力,因为海外的订单会削减或者是消失,海外总需求会受到负面影响。但是除了受疫情负面影响,我们也要看到海关统计中国出口防疫相关物资,呈指数级上升的阶段,比如口罩、试剂、相关防护服等,都有非常强的弹性。拿口罩来说,这么小的产品,迅速拉动了我们自动化行业的复苏,也让中国整个口罩的产能一下子有了巨大的提高,同时它在产业链的每一个需求都被激发出来,也给很多行业提供了机会,这是一个大国经济体在外部冲击下,表现的巨大灵活性和全产业链的优势。

  提问:您以前讲过,要将时间更多花在增长型行业、体量大的行业上,是投入产出比相对高的做法。那么,现在哪些是不断有社会增量价值快速产生的行业?

  邓晓峰:随着经济的发展,有一些行业本身会变得越来越大,在经济的体量中,比例会越来越高,对我们做投资来说,肯定是越来越好的,这是一个选题的问题,也是投入产出和精力分配更有效率的问题。

  观察中国美经济结构,从长远来看,两者会变得越来越像,因为它们都是巨大的单一大经济体,美国产业的发展会对中国有一定的先导性作用,让我们更好去选择中国的一些行业和方向上产生参考价值。

  站在现在的时点,我们看到,技术进步对经济和消费产生的影响,最大的毫无疑问还是来自互联网导致的产业的影响和变迁。中国的互联网在电商领域、娱乐、游戏等领域的发展已经领先于全球,它们自身的发展仍有空间。从电商渗透率和线下相比,渗透率可以更高,而互联网的娱乐,包括游戏直播、短视频等领域的发展程度,因为比美国更成熟,某种程度上其发展可能需要新的产品驱动。

  大家可以看到在疫情发生之后,最大的受益方是在家消费,这既包含了线上消费,也包含娱乐、游戏。这些行业一季度的数据,都有比较好的表现。而且经过消费者的教育之后,会对中国有一轮加速的渗透效果,这是最大的一块增量,就是互联网所代表的对消费和娱乐的影响。另外,在家办公、网上办公也受到刺激,比如疫情导致视频、线上会议这样的应用软件得到广泛的使用,这会加速中国办公线上化的过程,也会进一步的推动云业务、软件业务的演进和发展,这都是很好的方向。同时我们也看到快递、物流行业体现出其重要性,疫情过去之后,又表现了强劲的增长,行业有非常好的发展的机遇。

  提问:疫情因素正发生怎样的变化?

  邓晓峰:疫情的负面影响正在消退。从国内看,中国复产复工已经到了比较高的水平,尤其从发电量指标来看,5月份的发电量同比转正,这代表疫情导致的大部分负面影响已经被经济或者市场消化掉了。海外疫情方面,主要发达国家的疫情高峰期正在过去,欧洲率先“过渡”,美国也走到了社会相对可以接受的平衡的阶段。事实上,美国到目前为止没有出现大规模的医疗挤兑的情况,侧面证明其度过了疫情恐慌阶段。

  当然,疫情对中国外贸的影响可能还会持续一两个月。我们4月份外贸出口的数据是超预期的,原因可能是海外疫情对订单的影响有时滞性,有可能五六月份会是我们出口压力变得非常大的时候,后续需要进一步跟踪。

  我们往后看,国际社会可能要学会慢慢跟新冠病毒共处。我觉得经济正处于从底部逐渐往上走的阶段,当然中期压力还会持续,包括疫情导致的短暂的失业率的上升以及经济的衰退,以及很多行业、企业被破坏了的资产负债表。这是需要在未来几年慢慢消化。

  回到中国,这次疫情导致中美关系冲突加剧,这会在很大程度上影响跨国企业在中国的供应链的调整和布局。我们需要接受全球供应链慢慢开始调整的情况,这个过程可能会在未来三五年慢慢体现。产业转移方面,部分产业如医疗相关的产业可能向发达国家回迁,也可能向东南亚、印度、墨西哥等国家和地区扩散。中国企业需要逐渐消化这一过程的负面影响,但在某种程度上也要主动应对这个挑战,以中国市场为基础,顺应新一轮全球供应链调整的节奏。

  另外,中美两个大国在技术领域的竞争有可能对很多行业产生短期负面影响,但也可能让很多行业短期内因为国产替代带来需求方面的刺激和拉动。这里面有机会也有风险,需要慢慢去鉴别和观察。

  再说资本市场,今年的市场流动性会非常好,尤其是疫情和外部压力之下,流动性会非常好。但是,今年的企业盈利和经济下行的压力也会非常大。从历史上看,流动性好,会让资本市场变得比较活跃,如果哪些行业和公司有了比较好的增长机会,会比较高效率地反映出这种充沛的流动性。而且可能在某些热点方向反应过头,甚至走向泡沫化的阶段。不过,拉长时间来看,也可能会有持续的均值回归或者调整的压力。总体上,今年流动性对市场的影响会是最有利的一大因素。

  提问:目前经济衰退似乎成为大部分人的共识,您觉得市场最大的风险点是什么,有哪些需要注意的地方?

  邓晓峰:其实对资本市场,大家是有共识的。观察资本市场面对经济压力的表现,今年还是结构性的牛市。从行业角度看,医疗、TMT、消费仍然是表现最好的行业。这已经代表了资本市场对经济比较差、盈利压力比较大的看法。资本市场对经济下行的压力,已经有了比较多的预期。

  如果谈风险,因为市场有了比较充裕的流动性,市场在共识性的方向上,大家行为模式其实高度一致,而且这些公司今年以来的表现也不错,它们的估值水平处于不便宜甚至处于非常昂贵的程度。所以,市场真正的风险是,这类资产能不能通过内生的增长带来回报率。因为估值水平过高,如果不能带来内生的增长回报率,它们迟早有向均值回归过渡的时候。我们观察到,市场的一致性太强,交易行为过于拥挤。同时今年ETF大发展,某种程度上也强化了市场短期的风格,这都会带来未来调整的压力。

  提问:您在挑选行业、企业以及后续持续跟踪的时候,会更关注哪些关键指标?可以举例子具体说明一下吗?

  邓晓峰:不同行业可能会有差异,但有一些共性的维度,第一,在考察这个行业的生命周期时,要判断它的容量在哪里、处于生命周期发展的什么阶段。渗透率也是一个我们首先要考虑的指标,这是从需求的角度看的。第二,从回报率角度看这个产业的公司和相关公司,它们的回报率怎么样?毛利率怎么样?它的生意的属性的特点怎么样?是一个重资产的生意,还是一个轻资产的生意?是一个营销成本高的生意,还是研发成本高的生意?我们会把需求和回报率结合起来,从这两个基本点再去观察,最后再看企业之间是否有差异,是否因为优秀的管理层带来了这些差异化。

  提问:您会不会陷入一种认知偏差,就是因为买了很多所以过于容错?又是怎么克服这种偏差的?

  邓晓峰:我认为这要看错误的量级,如果是影响企业核心竞争力和根本发展的,那就要再做更细致的调研,重新考虑投资决策。但如果是经营层面、整体经济带来的影响、需求的变化,这些因素,有可能是投资者对企业理解的不够充分。例如几个季度的数据走差,就需要我们更多的观察,而不是直接认为企业不行了,世界永远不会按照你的预期发展,会发生很多意外,公司的根本问题才是最核心的。

  提问:对新兴产业来讲,很多人只看到了辉煌的前景,但忽略了其中复杂的过程,您是如何把这两者融为一体的?

  邓晓峰:当经济或者产业有方向性巨大准备时,我们就要开始投入时间做研究了。因为只有你把这个行业看清楚,把握更好之后,才能去做投资。

  例如,光伏行业,我2007~2008年开始接触,做研究,2010年才把行业发展的脉络或者各环节特点看清楚,之后持续观察。早年的光伏行业是补贴推动,这对股东而言,此时不应该追求过高的回报,因为这是一个还债的过程。但当行业真正开始平价上网之后,随着技术的进步、效率的提高才有可能返利到不同的环节,才更有可能为持续性投资机会带来回报,真正的投资机会才走出来。所以从我们最开始研究,到最后发现一些关键点可能需要很长的时间。

  但能源的方向值得我们去长期关注,因为当你重点研究做完之后,后面只需要花比较少的时间去跟踪就行了,所以我觉得做投资研究是一个积累的过程。如果你对未来经济发展能够带来更大份额、更好方向的行业能够建立自己的认知,逐渐把握住,通过长期的观察跟踪,那你在投资上可能就会获得一个更大的灵活性和机会。

  我们想法就是要能够跟上产业的变迁,跟上社会价值转移变化的步伐和脉络。这里面有新的行业、新的问题出来,我们都需要去研究,做判断。例如,这个东西到底会是会成功还是可能商业逻辑上就不可行。做投资对我们来说,是件挺有意思、有乐趣的事情,因为社会不断给你提出问题,社会最后也会解决问题,我们也可以旁观这个过程。

  提问:电商、半导体、光伏等型新兴行业投资逻辑和银行、家电、汽车等是否相同?此外,您也提到,投资需要好的时点,但也需要提前关注,那从具体投资角度来看,是否需要在企业尚未盈利的时候,就提前去做些布局?

  邓晓峰:所有行业其实本质上都可以回归到本源,就是你为客户、用户创造什么价值?怎样去实现回报?我们需要把各行业都总结到这一点上,然后再去判断。

  例如,银行的本质是什么?其生意本质就是杠杆,高盈利的杠杆模式。它的生产资料和回报率,事实上是受社会发展阶段、经济的回报率、社会的平均回报率所决定的。

  所以我们花了很长的时间可以慢慢总结出这样一些行业的属性,认识到本质的话,可能会对这个行业的投资更容易一点。

  另外,就互联网行业而言,确实是人类有史以来增长最快的行业,因为网络效应创造价值的速度是最快的。这个行业生意的本质同样是,一方面连接了用户,用户是它的资源,很多时候也是它的成本项,一方面连接了商家,它为社会带来了价值,也分享了收益。

  当电商龙头把基础设施建好了之后,快递变成了一个基础设施,支付变成了一个基础设施之后,后起之秀就更容易成长起来了。

  电商龙头的业务早期发展的时候,可能没有利润,但是已经有了非常高的市值,因为投资者会认为等企业进入稳定状态的时候,它可以更好的实现股东回报。因为对某些后起之秀来说,目前真正的企业重点,是把GMV上所有应该实现的利润全部投入到用户的增长和GMV的增长,从而来吸引更多的商家入驻,把这个平台做大,从而最终为股东带来巨大的回报。

  例如,看某些后起之秀的收入利润表,可以发现这是一个很容易赚钱的生意,毛利率事实上非常高的,只不过它更多以费用的形式当期把它投入进去了。这个过程是它扩张自己业务的过程。同时分析现金流量和资产负债表可以发现,这是一个不会倒掉的生意,因为它在维持战略性投入的时候,它的现金流一直是正的,它在不断的产生新的现金流。所以很多时候我们需要从生意自身的现金流和维持程度能够发展到什么状态,以及未来成熟之后的终极的状态,不同的角度去做一些评估。

  另外,具体到投资上是否需要超前,毫无疑问,现在资本市场的效率比过去高了很多,大家都在想办法去超前。但是作为我们投资人来讲,从二级市场来看,如果你认为这个产业的发展仍然有空间,赢家已经选出来的话,总体上不要太担心没有投资的机会。因为世界的发展永远会有各种各样的意外会发生,竞争也会变得越来越残酷。即使某些个股出现阶段性的高估,它也总会遇到问题的。

  而持续增长的企业总会给你创造投资机会,对投资者来说,你的准备有没有做好,你对企业的商业的本质理解够不够透彻,能不能够预测到它未来真正带来的是什么样的增长,以及最后能够实现什么样的股东回报,这是对我们更有挑战的地方。某种程度上看,也是前面提到的反人性问题,我觉得二级市场上,不要担心买不到,只要担心你是否买贵了或者买错了。

(文章来源:证券市场红周刊)

(原标题:对话高毅资产邓晓峰:流动性充裕带来了部分个股交易拥挤 但要防估值“泡沫”)

(责任编辑:DF526)

 
 
 
 

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